市场回顾

7月市场震荡加剧，分化明显。全月创业板指下跌1.06%，沪深300下跌7.9%，上证指数下跌5.4%，恒生指数下跌9.94%，恒生科技指数下跌16.85%。申万一级行业指数中有6成行业下跌，其中休闲服务、食品饮料、农林牧渔跌幅居前；涨幅居前的行业包括有色金属、钢铁、电气设备。7月，我们继续维持较高仓位，不断优化提升个股质量。从3月开始，我们不断强调战略布局和坚守中国制造，在均衡持仓的基础上有所侧重，继续取得较好的绝对和相对表现，其中新能源汽车和半导体行业正贡献较大，消费和医药有一定负贡献。

市场观点

7月份市场结构分化严重，资金抛售消费互联网类股票，涌入新能源与半导体，行情的烈度超出我们预期。极致行情的背后，我们认为可能有以下几个因素：1、相对于to C龙头，to B生意的制造业龙头在市场认知、估值定价上确实不够充分。我们在3月月报中指出，过去市场大幅低估了中国巨大的内需潜力和网络效应，现在可能也大幅度低估了中国制造业在自动化、智能化以及清洁能源的赋能之下持续领先，为全球提供终极解决方案的能力。2、在经济基本面整体回落之下，新能源、半导体等行业相对景气度更高，不少供需瓶颈环节出现量价齐升，业绩确定性强。3、教育“双减”和互联网反垄断等行业政策出台后，资金卖出政策不友好行业，涌入政策大力支持的科技和先进制造业。互联网的传播效应、市场的学习效应、相对收益资金的排名压力，都使得调仓变得更快速和猛烈。

长期而言，我们应保持平和心态，尽量理性客观看待市场。当前，有几个问题需要有清醒的认识。

1、市场有无系统性风险？

  我们认为市场既没有系统性风险，也很难有全面性机会。

730政治局会议对经济形势的判断转向谨慎：认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，不再提“稳增长压力较小”。同时重申“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”。7月15号超预期降准也证伪了上半年市场关于货币紧缩的担心。中证500的股债收益差已经接近-2X标准差，表明估值吸引力很高，沪深300的股债收益差回落到平均值附近，性价比较年初明显提升。在经济基本面回落，货币政策宽松，估值性价比较高的背景下，我们认为市场既没有系统性风险，也很难有全面性机会。

此外，一些长期性政策对特定行业基本面造成冲击，市场会联想到黑天鹅频出的18年。但我们认为这只是短暂的情绪冲击，政府有形之手在关键发展时期，对长期性问题的引导，是及时的，也是克制的。市场还是资源配置的主体，优质企业的股权价值不会被损害。

德尔塔变异毒株带来的全球疫情蔓延和扩散，是我们需要关注的新变量。一方面加大了全球经济复苏的不确定性，延缓了宽松政策退出的时间，另一方面对我国来说，如何尽快完成免疫接种，做好打开国门或与病毒共存的准备，成为日益紧迫的问题。

2、新能源汽车和半导体产业怎么看？

  首先我们认为，简单的拥抱共识或者反共识，根据市场情绪做出买卖交易，都是不可取的。回到我们组合构建的初衷，我们选择增量行业分散配置，尤其重视对重大产业趋势中关键优质公司的发掘和定价。我们期待这类公司能够提供显著的阿尔法回报，一方面来自于产业非线性增长与市场线性预期之间的预期差，一方面来源于优秀管理层带来的惊喜。相应的，我们减仓或卖出的理由有三个：产业趋势发生变化，最常见的是渗透率已经达到较高水平；公司的战略和进化能力已经不适应产业的发展，或出现了新的更优质公司；股票价格隐含的预期回报率大幅降低。

  我们认为电动智能汽车能够推动汽车ASP提升和应用场景扩展，重塑一个全产业链国产主导的10万亿大市场，是媲美房地产和城镇化，手机和移动互联网的超级投资机遇。在这种市场共识性极强的超级机会中，风险和机遇是共存的。2007年，市场对于城镇化和房地产的大机遇定价非常前瞻和慷慨，一些优质公司甚至用了十年时间才创新高，但从07年高点算起，也有格力美的这些十倍股，甚至到2020年，仍有地产精装修带来消费建材的机会。  

现阶段，我们关注电动车板块预期收益率下降的风险，但更重要的是继续深挖汽车电动化和智能化的投资机会，特别是技术升级，格局优化，商业模式创新等机会。

对于半导体，虽然整体上表现出高贝塔特性，但实际上不同标的之间投资逻辑差异度很大。一类是电动智能汽车和AIOT领域的芯片设计公司，我们认为最重要的是自下而上看公司的产品创新周期。一类是半导体设备和材料领域的国产替代，我们认为自上而下看，总市值是最需要关注的指标。一类是受益于供需错配和产业链加库存的涨价标的，需警惕周期景气回落时盈利增速下滑的风险。

3、如何看待教育、互联网、消费和医疗板块的大幅回调？

相关行业的杀跌分为三种，一种是杀逻辑，教育属于这一种。一种是杀盈利和估值，互联网可能在这一范畴，反垄断可能会限制相关公司的扩张潜力，带来运营成本提升，使得盈利增长幅度放缓，但这类企业的商业模式和基础价值还是很好，在更新基础假设后，仍然有进场配置机会。第三种纯杀估值，我们认为创新药械可能是这一种，由于医疗支出也被视为三座大山之一，板块整体估值不算低，因此也跟随杀跌。但我们认为，老龄化社会医疗健康支出的增长是刚性的，国内的创新药械在降低进口依赖，提升人民生活质量和健康水平，甚至全球输出创汇上，都有不可替代的作用。创新药械产业链作为中国先进制造的代表之一，全球比较优势越发显著，自下而上的机会很多，普跌是一个挑选股票的良机。

本轮这些之前长牛板块的调整提醒我们要重视均衡持仓和ESG治理，尽量纳入更多类别的阿尔法，不追求单一行业或风格上的过度暴露。当前我们的持仓以A股为主，港股约占10%左右,港股配置的是行业内竞争力突出但A股没有的一些消费、医药类公司。A股的持仓包含了28个申万一级行业里的12个。在未来的投资中，我们会把ESG治理放到一个相对更高的权重，优选那些股东价值、员工利益和社会价值全面发展的三好学生。

4、制造业中还有哪些领域值得重点布局？

我们认为，中国制造业具备足够的广度和深度，即使是一些细分行业的小市值公司，也具备在专业领域和国际巨头同台竞技的实力。除了当前大热的新能源和半导体，在军工，新材料，工业自动化等领域，自下而上也可以挖掘到一批极具发展空间的标的。730政治局会议强调，要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。我们欣喜的看到，随着科创板、注册制的推出，近年来一大批解决“卡脖子”难题的专精特新企业登陆资本市场。我们在持续的进行研究积累，相信未来能够为组合不断注入新鲜血液。

未来一段时间，望正仍将保持较高仓位，适度分散，精选个股。我们将坚持做以下几件事情。第一，观察时代，追随时代，重视对重大产业趋势中关键优质公司的发掘和定价；第二，永葆初心和热情，持续打造学习型组织；第三严守选股标准，不断追问自己：公司是否主动引领产业升级？公司效率是否远超同行？公司是否还有较大的利润和市值空间？

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