组合回顾

9月权益市场震荡调整。上证指数下跌3.62%，沪深300下跌5.78%，创业板指下跌8.82%，科创50下跌9.17%。恒生指数下跌3.73%，恒生科技指数下跌7.92%。

申万一级行业多数下跌，涨幅居前的包括房地产、医药生物、银行，跌幅居前的包括有色金属、电力设备、机械、电子、化工等。本月我们的仓位基本维持不变，主要增持了有色、传媒、机械等行业，减持了电子、通信等行业。

策略回顾

9月FOMC如期加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%–4.00%，并发布更偏鹰的经济预测与点阵图，显示年内仍可能再加一次息。10年期美债收益率月底逼近5.3%，在油价与通胀韧性抬头下，利率高位震荡可能延续，长端期限溢价上行亦与财政及AI相关私募融资竞争资金有关。中东地缘持续扰动叠加霍尔木兹通航不畅与替代航道受阻，布伦特原油一度被推至105–110美元/桶区间。9月上旬至中旬，海湾输油设施多次受袭，市场计价快速抬升；月内亦出现沙特延布港与霍尔木兹通行修复迹象、油运量回升的报道，阶段性缓解供应忧虑。

9月官方制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间（前值49.8%）；非制造业PMI升至50.2%（前值49.0%），综合产出同步抬升。结构上，“生产强、需求平”的特征延续：生产指数升至51.7%（+1.3pct），新订单微降至50.5%（-0.1pct），新出口订单50.0%（-0.1pct），显示生产端修复快于需求端。机构预测9月CPI同比约1.0%、环比约0.2%；PPI同比约4.5%、环比约0.6%，能源与上游原材料带动为主，终端传导有时滞。高技术制造与装备制造景气仍明显高于高耗能与消费品制造，电子、装备等新动能继续扮演支撑角色。

房地产仍处于筑底分化阶段。普睿数智口径显示，9月TOP100房企单月全口径销售额约2293亿元，同比-13.8%、环比+11.0%。一线城市在需求端新政后成交边际改善更为明显，二三线仍偏弱。随着房贷贴息等政策陆续落地，四季度需求端或边际改善，但供给出清与信用传导仍需时间验证。

9月28日国常会部署“加力加紧”稳增长：强调加快债券发行使用、推进重大项目、实施扩投资与促消费贴息，提出财政金融协同的增量举措。货币端：下调PSL利率25bp、扩大PSL支持领域至“六张网”，增加科技创新与技改再贷款2000亿元（支持比例由60%升至100%），新增支农支小再贷款额度5000亿元（民营企业再贷款增加3000亿元）。实施居民购房贷款贴息，对符合条件的首套房贷款给予年化1个百分点、最长5年贴息，缓解居民购房成本。

9月下旬中美元首在华盛顿会晤，达成包括“300亿美元对等降税”、建立贸易与投资理事会、建立AI对话与事件沟通渠道等多项共识，为外需与外资环境改善提供积极信号。

科技产业方面，9 月美股AI硬件有所反弹，一方面来自“产业没坏”的再次确认，另一方面来自 Muse 等产品为 AI 应用渗透打开的新空间。市场已经开始为新增需求定价，更持续、更广泛的行情仍需要付费留存、企业扩容和供应链利润逐步跟上。模型端，Astra和Muse让AI加速进入更多通用场景。后续关注OpenAI基于FDE所做的收入增长与Anthropic的产品储备；Muse代表的个人Agent场景将在四季度进入新一轮军备竞。

市场展望

2025年以来A股市场多次呈现“指数慢牛、科技主导、极致分化”的特征；经历5–6月极致分化与7–9月的震荡调整，科技板块的估值水位回到合理水平。展望后市，国内制造业需求边际回暖、政策继续发力提效；海外则面临高利率、地缘溢价与美联储内部分歧并存的约束，市场大概率仍是结构市而非全面普涨。AI产业链长期仍由真实Capex、云业务ROI与模型/应用商业化共同驱动，短期波动更多来自预期差、上游价格再分配与交易拥挤，而非景气本身波动；竞争格局好、价值量提升、业绩与订单能交叉验证的环节，仍有阿尔法空间。应用与传媒等受益于模型能力外溢、内容与流量变现的方向，亦进入可精选个股的阶段。

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