组合回顾

11月上证指数下跌1.67%，沪深300下跌2.46%，创业板指下跌4.23%，万得全A下跌2.22%，恒生指数微跌0.18%，恒生科技指数下跌5.23%。11月市场呈现震荡调整的格局。

申万一级行业超过半数下跌，涨幅居前的包括综合、银行、纺织服饰、石油石化、轻工制造等，跌幅居前的包括计算机、汽车、电子、非银金融、医药等等。相较10月底，组合仓位有所提升，增持了有色、金融等行业，减持了汽车、电子、医药等行业。

策略回顾

11月，美国政府长期“停摆”导致部分经济数据延迟发布，加剧了全球市场不确定性。在美联储降息预期反复和AI投资信心波动的影响下，全球风险资产呈现震荡格局。根据最新CME的FedWatch工具，交易员预计12月降息25个基点的概率高达84.9%。美国财政货币双宽松的预期下，金、铜价格震荡向上。

11月制造业PMI为49.2%，较10月回升0.2个百分点，但连续两个月低于荣枯线。生产指数升至50.0%（临界点），新订单指数改善0.4个百分点至49.2%，显示产需两端边际改善。小型企业PMI显著回升2.0个百分点至49.1%，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间。11月百城新建住宅价格环比微涨0.37%，但二手住宅价格环比下跌0.94%。新房供应量环比增5%，但同比降46%，市场向高端改善需求倾斜。土地市场成交规模同比缩量27%，溢价率低位回升至4.1%，热度集中在京沪等少数优质地块。2025年10月的物价数据显示出积极迹象：CPI同比增速由负转正，上涨0.2%，PPI同比降幅也继续收窄至2.1%。

央行在三季度货币政策执行报告中明确“适度宽松”基调，强调保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本下降。11月央行通过逆回购等操作维持资金面稳定，货币市场利率低位运行。前10月新增专项债发行加速，中央已下达5000亿元地方债结存限额（其中新增2000亿元专项债）。新型政策性金融工具（5000亿元）已全部投放，支持2300多个项目，重点投向数字经济、城市更新等领域。政策层面延续宽松基调，未来需关注12月中央经济工作会议对2026年政策路径的定调。

市场展望

自2024年9月底以来，市场对中国资产较为悲观的估值定价体系得到一定修复。今年以来，伴随着中国经济基本面的稳步复苏、企业盈利预期的改善，市场呈现稳步上升态势。在当前时点，经过一年上涨，部分资产已经积累了不小的涨幅，市场波动加大不可避免。我们继10月份降低了部分仓位后，继续对组合进行调整优化。对涨幅较大的标的进行了一定幅度减仓，同时进一步挖掘被低估的优质公司，积极寻找加仓和布局的机会。

对于组合的构建，仍然维持此前核心（优质蓝筹）+卫星（创新成长）的布局思路。第一是坚持以企业经营质量为纲，自下而上持有一些明显低估的优质公司，主要分布在互联网、电子、资源品、金融等行业。第二是高景气、持续兑现业绩的创新成长方向，产品和商业模式成熟，收入利润进入快速增长通道，包括AI算力、半导体、生物医药等等。

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